6月底以来，在宏中观基本面没有出现重大边际变化的背景下，本轮指数行情的定位是增量资金入市意愿、与市场赚钱效应的闭环驱动的内生性估值修复。具体到结构上的拆分：
（在存款搬家和外资流入还不明显的情况下，市场已经突破3600点）
（1）个人投资者：6-7月以来新增开户数和融资余额双双起量，除了存量资金回推仓位，宏观层面也对应着居民存款搬家的中期叙事。随着银行封闭式理财产品进入到期高峰，近期权益市场宽基指数表现稳健、且波动率显著收敛，于个人投资者而言交易难度和持股体验都有改善，在理财产品业绩比较基准趋势下行的比价效应下，A股有望承接居民长期配置盘切换。
（上图为融资余额占流通市值比例，目前位置不算高）
（上图为融资买入额占全A成交额比例，目前位置不算高）
（上图为固收类理财到期情况，和新发产品目标收益率）
（上图为A股指数波动率，近期下降到较低位置）
（2）机构投资者：7月以来，基金发行数据指向公募资金供给有所改善；险资方面，债券和协议存款的利率总体下行，叠加资本市场政策鼓励权益配置，固收类资产也有望局部向A股进行中期级别的腾挪。
（上图为主动权益公募基金发行情况，6月受浮动管理费率基金集中募集影响有所放量，7月较过去中枢略有改善）
（3）海外投资者：上半年整体流入不明显，二季度有一些净流入，7月以来流入放缓，可以反推本轮指数行情由内资主导。下半年美元降息带来非美资产的流动性溢出，同时A股在MSCI新兴市场中收益领先，A股可能成为海外资金追逐相对收益的重要工具之一。
（上图为25年至今和24年全球资金流向数据）
（上图为CME利率期货交易得到的美联储降息概率）
考虑到中长期资金入市意愿和市场赚钱效应之间的正反馈，暂时还未出现松动迹象，本轮流动性驱动的重估行情可能还将中期持续，逻辑上后续一些明牌的宏中观事件或逻辑的兑现，可能不构成市场趋势性调整的风险。可适度淡化中美地缘事件、宏中观高频数据、中报业绩披露等可能带来的短期交易性扰动。
站在增量资金入市的角度，海外算力、医药等前期指数共振方向，已积累可观的涨幅，虽然产业趋势明确、胜率还在，但板块性价比有所弱化，当前时点相对建议关注赔率占优、具备看涨期权属性的板块，指标体系主要包括：
①容量指标：近一季度日均成交额3-10亿；
②赔率指标：近一季度成交均价较年内最高价的调整幅度>20%；
③筹码指标：近一季度股价振幅<25%；
④其他修正指标：包括当前股价在月线以上，以及财务指标、绝对估值指标等。
根据筛选结果，当前具备看涨期权属性的个股中，板块层面重合度较高的包括，国产算力/科创、消费电子、AI中后端/传媒计算机等。这类低位“看涨期权”板块近期整体滞涨，隐含了对基本面相对一致的偏低预期，向下调整幅度相对可控，向上对利好反馈敏感，相对适合进行中期级别的前置关注。
报告正文
6月底以来，在宏中观政策基调与高频数据未出现重大边际变化的情况下，市场进入流动性驱动的指数行情，具体到边际增量资金的拆分：
（1）个人投资者，直接入市意愿修复：①6-7月，新增开户数量环比修复，个人投资者基数延续提升；②本周，两融余额存量突破2万亿，续创2016年以来新高，杠杆资金维持陡峭的入市斜率，但相对规模上，无论是两融余额占全A流通市值、还是融资净买入占全A成交额的口径，都处在近10年偏低的中枢附近，既有充足的上行空间，也暂时不存在杠杆过度的泡沫化风险。
（2）机构投资者，除险资缺乏高频数据验证以外，公募周均发行规模放量，6月起发行规模中枢显著提升至近两年较高水平，尽管7月中下旬有所回落，但整体也反映公募资金供给格局有所改善。
（3）外资机构，根据外管局和陆股通的中低频口径，Q2外资加速增持A股，不过结合彭博的高频数据看，7月以来外资总体倾向于净流出（尤其是主动型），可以反推外资不是本轮指数行情边际增量资金的主要贡献项。
（4）外生性资金，以股票型ETF净流入规模指标来近似表征，7月以来股票型ETF偏向净流出，可以合理反推本轮指数行情由市场内生资金主导。
（一）潜在增量资金充裕如此，指数行情的中长期持续性问题，可以转化为对于增量资金流入持续性的讨论，目前来看，A股的增量资金蓄水池仍很充裕，主要由三部分构成：
（1）个人投资者的存款搬家
个人投资者入市意愿修复，背后对应的是长期理财产品的到期高峰，原本配置于中低风险资产的资金面临再配置。20-22年前后，央行降准降息、利率下行预期强，资管新规落地打破刚性兑付，叠加资金宽松与“资产荒”，居民在股市波动和地产调整中开始青睐稳健的固收类长封闭期产品。如今这批产品集中到期，释放出的资金成为个人投资者进入权益市场的重要潜在资金。
（2）机构投资者的资产再平衡
近期债券市场政策，也可能在边际上影响机构的资产配置取向。自8月8日起，机构的国债等债券投资将恢复征收增值税，相较其他资产类别，国债的配置吸引力理论上有所减弱。实际上，自去年以来，监管层已通过多种方式引导机构调整债券类资产占比，如新增保费30%投入A股等，部分长期资金由此释放。在权益市场频出降印花税等鼓励政策、而债券市场则实施提税等收缩政策的背景下，机构投资者有望在资金再平衡过程中持续提升权益资产的配置比例。
对于险资来说，除了债券，定期存款也是潜在向权益切换的资金来源。2018年起，资管新规导致银行向机构争取一般性存款，以主流5年期为主的长期协议存款自此放量，近两年处于这类产品到期高峰的下半场，在债市相对吸引力边际下降的基础上，理论上也构成了权益市场潜在增量的一个环节。
（3）海外投资者的美元资金蓄水
年初以来，美债信用压力加大，“美国例外论”证伪预期升温，叠加近期美联储降息预期再度抬升，美元指数走弱趋势尚未终结。弱美元叙事下，全球资金资金流动更有利于包括大中华区在内的非美资产。
（二）赚钱效应构建资金入市的闭环驱动潜在增量资金从蓄水池向权益市场的实质性转化，核心变量在于A股市场的赚钱效应及其背后的比价效应，而这一因素也在趋势型改善：
（1）居民部门
与近年来固收类理财产品预期收益率趋势性下行相对应的是，6月底以来，市场行情以宽基指数的趋势性慢涨为主要特征，对个人投资者来说，交易难度和持股体验较先前都有显著改善。当前市场波动率正处于近三年的低位水平，主要宽基ETF趋势上行、表现稳健，使其相对于固收类理财产品的风险收益比优势得以凸显，正在吸引更多偏防御型的散户资金回流股市。
除市场内生吸引力外，政策对居民资产配置方向也起到了引导作用。近期，境外投资相关的税务安排，客观上提高了海外投资的合规成本与操作复杂性，并对其预期净收益产生一定影响，也提升了A股市场的相对吸引力。
（2）外资
尽管宏中观基本面暂未出现重大边际变化，但A股在全球权益、特别是亚洲新兴市场的中的赚钱效应突出，促使了海外投资者提升A股配置比例的重要性。伴随A、H股赚钱效应持续改善，下半年至今A股在非美国家中处于领跑梯队，对于外资而言，增配此前低配的A/H股，是跑赢MSCI新兴市场等全球配置基准的重要手段之一。
（三）增量市当中的策略思路：关注看涨期权属性板块的赔率优势指数层面，我们认为当前市场可能仍处于中期级别的上行趋势中。核心在于，本轮指数行情不存在基于单一事件或逻辑的基本假设，更多是资金入市意愿与市场赚钱效应形成闭环驱动的估值修复。因此，后续一些明牌的宏中观事件或逻辑的落地，理论上也不会触发资金的兑现情绪，对应不构成趋势性调整的风险，包括但不限于中美关系的变化、总量政策的调整、宏中观高频数据与微观上市公司业绩的验证等。在指数向好的环境下，仓位层面宜保持积极，如果8月中报披露、9月假期效应等交易性因素对指数形成扰动，反而是提升中期参与度的机会。
板块层面，考虑到存量资金的仓位提升已经持续一段时间，从后续行情更多由增量资金驱动的逻辑来看，相对建议侧重赔率。逻辑在于，与本轮指数行情共振的海外算力与医药板块，截至目前已积累可观的涨幅，以万得光模块(CPO)概念指数、中证香港创新药指数(HKD)为例，两个指数自4月9日以来分别上涨88.1%、86.2%，站在增量资金的角度会担忧浮盈盘获利了结的风险。此外这些板块在7月15日中报有条件强制预披露前，也发布了较多惊艳的业绩预告，降低了8月底之前的基本面预期差。两个因素共同导致这些领涨板块近期出现了缩量滞涨、观望情绪提升的现象。
交易逻辑上，这种观望情绪也有其合理性。在4月上旬以来的领涨板块中，如果出现事件或基本面逻辑的兑现，在观望资金高位承接意愿收敛的背景下，其调整的斜率可能也比较陡峭（板块指数2周内回撤5%以上），即表观上的利空锐化。这意味着，前期领涨板块尽管目前整体逻辑未证伪、亦没有出现资金认可度松动的迹象，但如果没有先手优势，当前位置进一步提升参与度可能相对被动。
赔率导向下，相对建议关注具备看涨期权属性的板块，即调整相对充分的低位滞涨方向，向下调整幅度相对可控，且一旦出现边际变化、向上也可以释放足够的弹性。筛选思路上，选取4个核心的选股指标：
①容量指标：近一季度日均成交额3-10亿。在此范围内，标的具备一定的交投活跃度、但没有特别突出的热度，如果偏好小微盘策略，成交额下限可酌情调降；
②赔率指标：近一季度成交均价较年内最高价的调整幅度>20%。按历史规律，在基本面未出现负面变化的背景下，交易性因素引起的板块指数调整，回撤的幅度通常15-20%左右，在增量市环境下会适度收窄。故在此指标范围内，一些基本面无虞的板块和个股的交易性调整幅度相对充分，通常处于基本面的估值区间下沿，绝对收益层面具备低吸的关注价值；
③筹码指标：近一季度股价振幅<25%。在此范围内，筹码沉淀通常相对充分，降低了过多浮盈盘或浮亏盘的扰动，股价对于边际变化的反馈会相对敏感，同时也剔除了近期已经有所表现的方向。
④其他修正指标：包括当前股价在月线以上，以及财务指标、绝对估值指标等。修正指标旨在剔除正在趋势性定价基本面负面因素的板块，同样也可以结合自身板块或财务偏好进行选股范围的收敛。
根据筛选结果，个股重合度较高的低位方向包括，国产算力/科创、消费电子、AI中后端/传媒计算机等。这类具备看涨期权属性的板块，在近期的指数行情中，股价和估值都未跟随大势重新定价，隐含的是投资者对这些方向的预期已经一致偏低，下半年一旦出现偏多的边际变化，理论上股价也能释放充足的弹性，比较适合进行中期级别的关注。
本文作者：刘晨明、郑恺、逸昕，来源：广发策略，原文标题：《未来还有哪些增量资金？如何筛选高赔率板块？》
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